证券业:融资融券将影响新增开户份额分配
1月22日证监会颁布《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》，明确申请融资融券业务券商的条件，主要内容包括：最近6个月净资本均在50亿元以上；最近一次证券公司分类评价为A类；具备开展融资融券业务所需的自有资金和自有证券，自有资金占净资本的比例相对较高；已开发完成融资融券业务交易结算系统，并通过全测试等七大条件。同时规定，开展融资融券业务的证券公司在按规定扣减净资本的同时，还应按照不低于融资融券业务规模50%的比例计算业务风险资本准备。
从《指导意见》看，监管机构更倾向于资本规模较大、综合实力较强的大型券商。2009年中期净资本达50亿以上的上市券商有：海通证券、中信证券、光大证券、招商证券、国元证券。其中参与两次联测试的有海通、中信、光大和招商。因此，基本可以认为，能够获得首批融资融券资格的上市券商会从上述四家公司中产生。
根据《指导意见》，用于融券业务的自有证券必须是金融资产科目内“可供出售金融资产”项目下的标的证券。假设可供出售金融资产全部具备融券资质，进一步使用“货币资金-客户资金存款”估算可融资的规模，则按照3季报数据，海通、中信、光大、招商最大融资融券总规模最大分别为325.9亿、394.6亿、199.2亿、123.6亿。
息差本身带来的收入增长差距较小。按照国际惯例，融资融券利率大约在银行同期贷款利率基础上上浮三个百分点。根据《上交所融资融券交易实施细则》，投资者从事融资融券交易，期限不得超过6个月，假设融资融券利率费率水平为6个月贷款利率加上3%：4.86%+3%=7.86%；扣减6个月存款利率1.98%，利差水平或可达为5.84%，年化利差水平为12%。以上述最大融资融券规模计，假设净利润率为45%，则未来海通、中信、光大和招商每股收益最多可增厚0.21元、0.32元、0.31元和0.19元，考虑业绩基数，相对差距不甚明显。
试点券商通过竞争优势获得的增长差距将较为明显。对于增量客户来说，选择试点券商开户的比例将大大增加；对于存量，尽管监管层可能倾向于遏制客户转移，但鉴于非试点券商较大的基数，如果获批资格券商较少，则杠杆效应仍将使得试点券商市场份额出现较为明显的增长。根据2009年的数据，每月A股账户平均增加138万个，其增长对少数几家试点券商存在较大的意义。其中点多、分布广泛的试点券商由于在某些地区形成试点垄断，其竞争优势发挥的效应将更加明显。
具体看，海通证券相对于招商证券、光大证券具备资本优势和点优势，而中信系券商一方面面临“一参一控”的困局，存在新业务受限的风险，另一方面，即使获得融资融券试点资格，也是营业部数量较少、分布集中的母公司获得。考虑到息差获得的受益差别相对较小，而竞争优势获得的市场份额增加差别相对较大，我们仍然认为海通证券将是融资融券的最大受益者，继续给予买入评级。