全聚德直营店的发展是未来战略重点
我们于近日调研了全聚德公司，具体情况介绍如下：
1、直营店营收增长迅速，前门店恢复营业时间可能推迟
和平门烤鸭店收入增长速猛，截止到11月14日，和平门店的收入达到2亿元，成为公司首个营收突破2亿大关的烤鸭店。我们预计和平门店全年营收将突破2.2亿元，比去年增长近30%。此外，其他直营店也正在经过市场培育期，营业收入呈快速增长势头，06年新开业的长春店和重庆店都有可能在今年实现赢利。亚运村店由于折旧摊销期快要结束以及地处奥运核心区，其盈利能力将有显著提升，预计该店07年营业收入能达到4000元以上。另外根据公司的介绍，目前公司在北京几家传统全聚德店餐位翻台率大约在250-300%之间、长春为150%，人均消费北京大约为150元/人，长春为110元/人。
目前前门大街仍处于施工改造期，处于道路封闭状态。受此影响，公司预计前门店装修后的开业时间有可能推迟到08年3、4月份，这将对公司在08年的业绩增长产生一定不利影响。前门店是全聚德品牌的发源地，明清时代的装修风格极具特色。前门店本次改造后将新增350个座位，餐位数量达到近1300个。我们预计前门店恢复营业后收入将有大幅提升。
2、直营店数量的扩张将是公司业绩增长的主要动力
公司目前拥有9家全聚德烤鸭店。其中和平门店、前门店、王府井店由于开店时间长、规模大等原因，盈利能力最强，上述三家店的利润大约占公司利润总额的75%。另外6家店中有3家是在06年才投入营业，今后两年将逐步进入盈利期，对公司利润的贡献逐渐显现。特别是过去1年多来受奥运场馆建设所影响的亚运村店和西翠路店，08年的盈利能力将有明显的改善。
经过多年的摸索，公司已经认识到直营店的发展是公司业绩增长的关键所在，大力发展直营店已成为公司发展的战略重点。公司已在07年收购了丰泽园、仿膳、四川饭店等民族餐饮品牌，目前共拥有包括全聚德在内的直营店14家。本次募集资金项目将新发展5家全聚德直营店和在王府井新开一家四川饭店。根据公司招股说明书中的发展规划，到2009年底，公司旗下的饭店数量将达到100家，其中三分之一为直营店。如果按照此计划，公司将在本次募集资金新开6家店之外将新开设10家店，从而使公司直营店数量达到30家。可以预计，今后2年公司开设直营店的力度将进一步加大。
3、直营店数量的快速增加不会对公司业绩增长带来显著影响
从餐饮行业特点上看，新开业饭店往往都需要经历1-2年的市场培育期才能逐渐盈利。由于未来几年公司将进入直营店数量快速增长的情况，人们可能会担心新店开业初期的亏损会影响到公司的业绩增长。我们认为，奥运会的举办已使之成为全国乃至国际范围内的旅游热点，公司已开业直营店以及商品销售业务的业绩将进入加速上升通道，最近两年新开设的直营店今后也将逐步实现盈利。因此，只要公司把握好开店节奏，新开直营店不会对公司业绩造成明显的影响。另外我们也认为，只要公司新开店选址正确、管理得力，借助全聚德品牌广泛的知名度，其新开门店还是存在开店盈利周期缩短的可能，这在06年底才投入运营的长春店上就是一个很好的例子。
短期内，公司直营店的布局将主要集中在长江以北，这主要是考虑到鸭坯运输半径的经济性以及北方人对烤鸭口味的可接受性更强等方面的问题。本次募集资金项目预计的开业时间如下：北京通州店－07年3月；四川饭店王府井店－07年3月；郑州店：07年底；青岛店：07年底；北京望京店：07年。预计上述饭店将在2009年进入盈利期。
4、特许经营店对利润贡献不显著，将不作为发展重点
公司旗下拥有特许经营店61家，加盟店对公司收益的贡献主要来自于加盟费和配送中心的部分配送收入。过去两年加盟费收入稳定保持在1000万元的水平，主要由一次性加盟费和特许费两部分构成。另外由于加盟店所需的鸭胚和面饼由公司供货，从而为公司配送中心带来收入，我们估计加盟店的配送收入大约占配送中心的40%-45%左右。目前配送中心2006年的利润总额仅为1024万元，其定位更多的是承担各连锁店的供货服务工作，因此对利润贡献并不明显。未来公司特许经营店将不作为公司业务扩张的重点。
5、存在收购特许经营店股权实现扩张的可能
公司曾表示，未来在条件合适的情况下将收购部分特许经营店的股权。我们认为让经营状况良好的特许经营店转让部分股权给公司的想法实施起来存在难度，但在个别特许经营店上存在实现的可能。
6、商品销售业务可能成为公司业绩增长的第二极
公司下属全聚德三元金星和全聚德仿膳两大食品生产基地。三元金星是以生产北京鸭生、熟制品为主的肉食品生产基地，具有年产350万只鸭坯和150万只真空保鲜烤鸭等熟食品的生产加工能力。目前公司烤鸭原料、真空包装烤鸭、熟鸭制品的生产由三元金星负责统一采购、加工。仿膳则是公司的面食品生产基地，以生产面食品、专用调料为主，同时还从事月饼、汤圆的生产。
公司商品销售收入过去两年的增长速度一直保持在30%以上，公司商品销售收入占营业收入的比重已从2004年的15.60%上升到2007年1季度达到24.47%。而2006年三元金星和仿膳两个基地的设立将使公司商品销售业务的规模进一步扩大。目前三元金星真空鸭及其他熟制品的销售形式良好，一些产品已进入超市销售，而仿膳基地也将进一步扩大月饼、汤圆的生产规模，未来还准备进入潜力巨大的保湿面和家常饼市场。我们预计商品销售业务对公司利润的贡献将持续增加。
7、预计公司07-09年摊薄每股收益分别为0.51元、0.70元和0.88元。考虑全聚德的业绩成长性、品牌知名度、奥运溢价效应以及行业估值水平，我们认为全聚德对应08年合理PE应在50-55倍之间，对应估值区间为35.0 -38. 5元。公司目前47元的股价已存在一定风险，给予公司短期中性，长期A的评级。